Инвесторы ETF (их финансовые потоки) являются барометром того, что не следует покупать, поскольку избыточная прибыль может быть получена за счет коротких продаж тех, фондов получивших самый большой приток, и открытия длинных позиций в тех, где самый большой отток.
Согласно исследованию, противоречивая природа потоков ETF особенно сильна для фондов с кредитным плечом (leveraged funds) из-за преобладания «тупых» денег неискушенных инвесторов, пишет FT.
«ETF с большим притоком предсказуемо приносят более низкую доходность в будущем, чем ETF с большим оттоком», — сказал Шон Уильям Дэвис, один из авторов работы.
Более того, потоки в ETF с кредитным плечом и те из них, которые обеспечивают увеличенный краткосрочный доступ к базовому рынку, такому как S&P 500, «всегда противоположны», добавил он.
«Когда рынки падают, мы видим большой рост
В статье «Арбитраж ETF, нефундаментальный спрос и предсказуемость доходности» (ETF Arbitrage, Non-Fundamental Demand, and Return Predictability), говорится, что портфель, состоящий из коротких ETF с высоким потоком и длинных ETF с низким потоком, приносил избыточную доходность от 1,1 до 2% в месяц для ETF акций США в течение девятилетнего периода выборки.
В дрругом исследовании «Настроение спекуляций» (Speculation Sentiment), написанном Дэвисом, была обнаружена столь же большая сила потоков в ETF с кредитным плечом и из них. В частности, увеличение чистых потоков на одно стандартное отклонение — обычно используемое статистическое измерение — связано со снижением фондовых индексов широкого рынка на 1,14–1,67% в течение следующего месяца.
Выводы не стали неожиданностью для некоторых.
«В финансовой индустрии не секрет, что определенные части сообщества розничных инвесторов принимают плохие инвестиционные решения, т. е. они покупают на вершине рынка и продают на дне», — сказал Кеннет Ламонт, старший аналитик фондов по пассивным стратегиям в Morningstar.
«Краткосрочная высокая доходность, которую обещают продукты с использованием заемных средств, делает их особенно привлекательными для этой категории».
Виталий Калесник, директор по исследованиям в Европе в Research Affiliates, согласен с тем, что ETF с кредитным плечом «связаны с менее искушенными инвесторами, [поскольку] у более искушенных трейдеров есть более дешевые и эффективные способы» получить аналогичные риски.
В целом то, что находят исследователи, — это «возврат к среднему — (значению цены)», сказал Калесник. «Глупые деньги поступают на рынок. Если эти большие потоки не связаны с фундаментальными факторами, то в конечном итоге происходит возврат к среднему».
Авторы считают, что их выводы являются результатом потоков ETF, представляющих «нефундаментальный» спрос, который они определяют как «убеждения, не коррелирующие с фундаментальными новостями», а также «чрезмерную или недостаточную реакцию на фундаментальные новости».
Они утверждают, что этот нефундаментальный спрос «искажает цены активов в сторону от фундаментальных ценностей», что приводит к неизбежной коррекции на более позднем этапе.
Дэвис утверждал, что «в самих ETF нет ничего зловредного», что он назвал «одним из самых невероятных нововведений в финансовом пространстве».
Вместо этого авторы утверждают, что ETF обеспечивают «действительно чистый способ наблюдения за неправильной ценой» из-за торгового механизма, который работает за кулисами, чтобы поддерживать справедливую цену, по крайней мере, в нормальных рыночных условиях.
Если ETF увидит значительный чистый приток, цена акций ETF поднимется выше стоимости его базовых активов. В этот момент в дело вступают арбитражеры или «уполномоченные участники (authorized participants — AP», которые покупают корзину ценных бумаг и обменивают их у поставщика ETF на вновь созданные акции ETF. Затем AP продают эти акции, фиксируя разницу в цене и возвращая цену ETF и его базовых ценных бумаг в соответствие.
Этот процесс создания происходит в обратном порядке во время чистого оттока, когда акции ETF выкупаются.
«Всякий раз, когда мы видим, как арбитражеры или AP вмешиваются для создания или выкупа акций, мы знаем, что либо цена акций, либо базовые активы испытывают избыточный спрос», — сказал Дэвис.
Он утверждал, что это «должно быть связано с чем-то нефундаментальным», поскольку ETF и базовые активы «имеют доступ к одним и тем же денежным потокам».
Анализ данных команды предполагает, что создание акций (паев) ETF, как правило, является индикатором доходности субрынка в последующие месяцы, поскольку неправильное ценообразование, вызванное нефундаментальным спросом, корректируется. И наоборот, погашение предвещает доходность выше рыночной.
«Это говорит о том, что акции ETF относительно более чувствительны к нефундаментальным шокам спроса, чем базовый актив», — сказал Дэвис.
Анализ не обнаружил такой сильной связи для ETF облигаций, предполагая, что «большая часть нефундаментального спроса связана с самими облигациями: большая часть ценового открытия находится в ETF», — добавил Дэвис.
Тем не менее, связь была очень сильной для ETF с кредитным плечом. Дэвис объяснил это тем, что этими фондами торгуют в основном розничные инвесторы («глупые» деньги), в то время как деривативами, лежащими в основе ETF с кредитным плечом, торгуют профессионалы («умные» деньги).
Дэвис полагал, что стратегия длинной/короткой позиции, основанная на результатах, может быть жизнеспособной, учитывая, что ETF, как правило, легко и дешево открывать короткие позиции по сравнению с отдельными акциями, особенно небольших компаний.
Он сказал, что работает с хедж-фондом, который пытается создать инструмент, который будет стабильно опережать S&P 500 на несколько базисных пунктов, и использует метрику ETF с кредитным плечом Дэвиса в качестве одного из сигналов относительно того, когда открывать длинную или короткую позицию на рынке.
